彭文生院长发表主旨演讲

稳定币这个话题最近非常热，我前几天发了一篇报告《稳定币的经济学分析》，从标题就可以看出，这是一个经济学的分析，而不是一个技术视角的报告。我们首先可以看到稳定币的市值在过去几年增长很快，其中占主导地位的是两个发行机构，USDT和USDC这两个机构主要发行的是美元挂钩的稳定币，占比合计超过90%。最近有些讨论认为中国要抓紧行动，因为美元稳定币可能帮助美国巩固美元的国际货币地位，我们再不行动就落后了。如何理解这个问题，是我今天想要跟大家分享的主要问题。

首先，稳定币是什么？稳定币是一个与特定资产挂钩，旨在保持币值相对稳定的加密数字货币。这里涉及两个属性：技术属性是加密数字货币；经济属性则是与一类特定资产挂钩，最主要的就是和美元挂钩。

从技术角度讲，大家讨论得比较多的是稳定币运行在区块链的分布式账本上，借贷、交易等应用具有去中心化属性。但根据我的理解，稳定币的去中心化是有限度的，尤其体现在其经济属性上。现实中，稳定币的实际运作中呈现了一定的中心化特征，比如发行机构掌握发行赎回控制权和储备资产管理权，所以它的经济属性实际上还是中心化的。

从持有人角度看，美元钞票是美国政府发行的货币，人们在美国银行的存款是银行货币，那稳定币是什么货币？稳定币是私人机构发行的债务货币，也就是私人货币。稳定币是美元信用、美国政府信用和私人发行机构的信用交织在一起的产物，所以它是一个私人货币而非政府货币。

从发行人的角度讲，稳定币的运营模式类似狭义银行。严格意义上讲，狭义银行是吸收存款，把钱存在央行作为存款准备金，像支付宝、微信支付就是一类最严格的狭义银行，因为用户存在支付宝、微信支付的钱100%要存在中国人民银行作为存款准备金。美元稳定币没有那么严格，它需要持有100%的流动性资产或安全资产作为兑换保证，比如美国国债或银行存款。稳定币在负债端不付息，但资产端持有美国国债或银行存款，这些资产是有利息的。从这点上看，不难理解为什么现在好多机构都想发行稳定币，因为这个利差现在很有吸引力。如果在疫情期间，美元利率很低、接近0的时候，发行稳定币利差很小、还有运营成本，吸引力不大。但最近几年，因为美联储加息，一年期美国国债收益率达到4%-5%，对于稳定币发行机构来讲，潜在的盈利空间很大。

基于供给弹性大的特征，稳定币的流通量基本由需求决定。只要利差是正的，能够覆盖运营费用，无论稳定币有多少需求，发行商都可以发行。稳定币的狭义银行机制没有信贷创造功能，因此稳定币的发行不增加总体货币供给。对其他国家来讲，稳定币可能影响货币需求，对货币管理有冲击。但对美国而言，稳定币的运行本身对美国货币管理、对美联储的货币政策不会有影响。稳定币的运转机制决定了其供给和需求是一致的，需求的波动能够自动被灵活的供给机制匹配。由于稳定币的供给弹性大，它的流通量不是美联储决定的，也不是稳定币发行机构决定的，而是众多稳定币需求者决定的。假设稳定币导致其他国家对美元的需求增加，同时发行机构在资产端配置美国国债，将带来美元汇率升值压力（货币条件紧缩）、美债利率下行（货币条件宽松），所以它对美国的总需求没有显著影响，从而对货币政策不会有显著影响。但美元升值、利率下降对需求的结构有影响，促进内部需求、不利外部需求，这和特朗普政府降低贸易逆差和再工业化的目标是矛盾的。

换个角度看，既然稳定币是零息，而且现在机会成本这么高，为什么人们要持有稳定币，决定稳定币需求的因素是什么？首先，超越稳定币、仅就常规情况而言，人们为什么要持有现金、以及利息很低的活期存款？因为它们给人们带来便利收益。什么是便利收益？一般来讲就是用于支付的备付金所带来的便利。未来消费行为有很大不确定性，个体不知道需要多少资金，为了管理这种不确定性风险，需要持有一定的备付金。为了持有备付金所带来的便利性，人们愿意牺牲一些利息收入。银行为什么赚钱？很多时候我们认为银行收入源自存贷款利差，但还有一个方面是现代金融体系下，每个消费者愿意为了获得持有备付金的流动性而放弃利息收入。传统意义上，铸币税是由政府收取的，但现代金融体系下铸币税有相当一部分是被银行体系收取了。到了稳定币阶段，本来是由美国政府收取的铸币税，有一部分实际上是被中介机构、稳定币发行机构收取了。

人们所放弃的利息收益必须有一个能带来补偿的机制。什么补偿使得人们愿意放弃利息收入持有稳定币呢？主要有四方面：

第一是比特币等加密资产交易。如果没有稳定币，美元和比特币交易中间来来回回，一会卖掉比特币换美元，一会又用美元买比特币，中间交易费比较高。所以比特币交易者为了交易便利就持有稳定币作为备付金，这是获得的交易便利的收益。

第二是跨境支付，但在机制上有些争议，比如有人说稳定币从技术角度去中心化，不需要很多中间环节所以降低成本；还有一种说法是现有银行体系是寡头垄断，像美国支付环节的Mastercard、VISA有寡头垄断地位，所以收取垄断利润和费用。不管是哪种解释，我们都需要注意一点：无论稳定币怎么降低跨境支付成本，它不能消除两个货币之间的兑换费用。现有银行体系下，不同货币之间兑换只有美元是真正的参照货币，人民币和欧元之间做交易要通过美元走两道手续，先把人民币换成美元、再把美元换成欧元。这意味着美元将最为受益，人们可以在世界上任何地方先用美元稳定币把美元转移到另一个地方，再在当地兑换成当地货币，只有美元有这个优势，其他货币都难以实现。

第三是灰色交易，包括地下经济活动、监管套利、规避金融制裁和资本账户管制等。对地下经济活动，过去跨境支付或汇兑费用之所以高，与监管限制相关。为了规避监管限制，人们愿意付一定的手续费。现在有了美元稳定币，这种手续费可能明显降低。但这是一把双刃剑，一开始可能促进地下经济活动，但如果规模起来后可能引发监管等各方面的反应。

第四是货币替代。有些国家通胀比较高，汇率大幅贬值，可能导致这些国家的居民愿意持有美元稳定币。过去高通胀国家的美元化是通过银行存款实现的，当地居民把本币换成美元存在银行或者直接持有美元现金。现在多了一个工具就是稳定币，稳定币可以在手机上实现，更为便利。这几年，一些高通胀国家比如土耳其等，其稳定币的快速推广与货币替代有关系。

这四类需求中，目前主要还是第一类加密资产交易和第三类灰色交易为主，与传统实体经济相关的贸易跨境支付实际上还在探索阶段。从技术上讲，传统跨境汇款通过SWIFT环节，合规、反洗钱等成本比较高，稳定币支付方式的程序看似简化多了，但在技术层面好像也不是那么简单。如何实现规模效应、支持规模化交易支付，可能也是一个挑战。

如何思考稳定币对国际货币体系、特别是对美元国际地位的含义？首先，美元稳定币的增长潜力得益于美元国际货币地位。其他国家要发展稳定币，如何与美元稳定币竞争？实际上美元稳定币的优势，就是美元作为国际储备货币的延伸。美元稳定币之所以到目前为止占主导地位，不是因为技术或机制比别的稳定币先进，主要原因还是因为它是和美元挂钩的，而美元本身已是国际货币。

当然，存在争议的是美元稳定币可不可以反过来促进美元化？这也是特朗普政府最近的一些表述，他们说希望通过美元稳定币来巩固美元国际货币地位。下图显示了外国投资者持有的美国国债金额，稳定币发行机构占比也不小，主要是其投资的安全资产和流动性资产中包含大量美国国债。那么，美元稳定币在多大程度上能促进美元化？这里面可能包含两个阻力。

第一，货币竞争是一个零和游戏，美元地位上升必然意味着其他国家货币地位下降。尽管稳定币对美联储货币政策不会造成困扰，但可能导致其他国家铸币税流失以及货币管理政策有效性减弱。现在还看不到其他国家反应，因为还在早期、规模小。一旦美元稳定币规模真的大起来，其他国家必然会采取措施反制。当然人们会质疑稳定币怎么被禁止？加密的分布式机制确实可能很难管理，但数字技术实际上是一把双刃剑，也给政府提供了加强监管的手段。

第二，稳定币自身的脆弱性。稳定币作为一个狭义银行，虽然资产端比较安全，但只要负债和资产端在信用、期限匹配上出现问题，都可能面临信用崩塌带来的挑战，尤其是考虑到数字时代的“羊群效应”。此外，现在美元利率高，发行机构赚钱容易，但一旦美元利率下降，利差就会大幅缩小。金融历史告诉我们，金融机构利差缩小都会想办法扩张资产端，这就会带来风险。

目前，有一种说法是比特币是加密资产，稳定币是加密货币，存在一个从加密货币到加密资产的体系闭环。我认为这个闭环是不存在的。从技术上讲，稳定币虽然使用数字技术，但在经济意义上是与美元挂钩的私人货币，是债务货币，和比特币等加密资产没有经济机制上的联系。

最后，关于国际货币之间的竞争，我称之为两个规模经济之争：美国是货币端有规模优势，因为它已形成网络效应，但它的经济占比实际上已下降。中国实体经济规模大，国际货币角色小。

未来的货币金字塔，过去我们讲从银行准备金到银行货币。后来出现了微信支付、支付宝，我们称之为平台货币，存款准备金存在央行。现在有美元稳定币，完全是私人机构发行的，当然可能还有央行数字货币。这些数字货币之间互相竞争，各有优势。近期，欧央行表示要靠央行数字货币来和美国的稳定币竞争。中国其实除了支付宝和微信支付，央行数字货币也可以发挥一定作用，尤其是在跨境、跨国之间央行数字货币的合作。因此，可以利用央行数字货币的外生力量来支持平台货币在跨境支付业务的发展，建设新型高效、低成本的跨境支付基础设施（包括通过多边央行数字货币的合作）。第三方支付工具类的平台货币本身具有稳定币的特征，与美元稳定币比较，其实体经济属性较强，金融属性较弱，而且在平台的赋能下已经形成了一定的网络效应，这是中国的比较优势。

当然，稳定币代表了一种新型支付技术与模式，可能有现在看不清的正面的外溢作用，可以发挥香港作为国际金融中心和最大的人民币离岸市场的独特优势，以香港作为人民币稳定币受控试验田。